Tác giả: Nguyễn Văn Vinh

Bản dịch tóm tắt từ Báo cáo “Global Financial Stability Report – COVID-19, crypto, and climate: Navigating challenging transitions” của Quỹ Tiền tệ Thế giới (International Monetary Fund – IMF) xuất bản tháng 10/2021. Xem báo cáo đầy đủ tại đây.

1. Đánh giá tổng quan: Chúng ta đang ở đâu?

Giờ đây, thế giới vẫn đang cố gắng vượt qua đại dịch toàn cầu, nhưng cho đến nay những rủi ro đối với ổn định tài chính đã dần được kiềm chế. Đây là kết quả của sự hỗ trợ liên tục từ các chính sách tài khoá và tiền tệ cũng như sự hồi phục của nền kinh tế toàn cầu trong năm 2021. Tình hình tài chính của các nước, đặc biệt là các nước có nền kinh tế tiên tiến đã ngày càng khả quan. Song, thực tế, sự lạc quan ấy dẫu đã giúp thúc đẩy các thị trường tài chính vào nửa đầu năm 2021 nhưng lại phần nào phai mờ vào mùa hè khi các nhà đầu tư ngày càng lo ngại về triển vọng nền kinh tế giữa tình hình các ca nhiễm ngày một tăng, sự bất ổn ngày một lớn về khả năng phục hồi của nền kinh tế, đặc biệt là các thị trường mới nổi. Cuối tháng 9 vừa qua, nỗi lo ngại áp lực lạm phát có thể kéo dài hơn dự đoán ban đầu đã đẩy lợi suất danh nghĩa cao hơn, thậm chí đảo ngược hoàn toàn so với các động thái trước đó ở một số quốc gia. Mặc cho các cải thiện được trình bày trong Báo cáo Ổn định tài chính toàn cầu tháng 4 năm 2021, sự bất ổn tài chính tiếp tục gia tăng trong một số ngành, một phần bị che đậy dưới lớp vỏ của các chính sách hỗ trợ đặc biệt trên quy mô lớn. Các nhà hoạch định chính sách đang phải đối mặt với một sự đánh đổi đầy khó khăn: duy trì sự hỗ trợ cho nền kinh tế toàn cầu trong ngắn hạn trong khi phải ngăn ngừa những hậu quả và rủi ro đối với ổn định tài chính không mong muốn trong trung hạn. Kéo dài thời gian nới lỏng các điều kiện tài chính, dù cần thiết để hỗ trợ khôi phục nền kinh tế, nhưng lại có thể dẫn đến tình trạng định giá tài sản quá cao, gây ra bất ổn tài chính. Một vài dấu hiệu cảnh báo – chẳng hạn, sự tăng cường chấp nhận rủi ro tài chính và tình trạng rủi ro gia tăng trong các tổ chức tài chính phi ngân hàng – cho thấy sự suy thoái trong nền tảng ổn định tài chính cơ bản. Nếu không được kiểm soát, những sự tổn thương này có thể phát triển thành các di chứng về cấu trúc, gây rủi ro cho sự tăng trưởng trong trung hạn, thách thức khả năng phục hồi của hệ thống tài chính toàn cầu.

2. Những tiến triển kể từ Báo cáo tháng 04/2021

Các điều kiện tài chính đã được nới lỏng hơn nữa, đặc biệt ở các nước phát triển khi được kỳ vọng tiếp tục các chính sách tiền tệ phù hợp và tăng cường định giá tài sản rủi ro. Ngược lại, các điều kiện tài chính hầu như không thay đổi ở các thị trường mới nổi khi chính sách tiền tệ được thắt chặt để đối phó với áp lực lạm phát ở một số quốc gia đã bù đắt cho mức giá tài sản rủi ro tăng (Hình 1).

Nhìn chung, bảng cân đối kế toán các doanh nghiệp đã dần được cải thiện. Một nỗi sợ khủng hoảng phá sản đã không xảy ra nhờ sự hỗ trợ từ các chính sách tài khoá thích hợp và những chính sách tiền tệ chưa tùng được thực hiện trước đây. Doanh thu đã tăng, ở một số nền kinh tế, lợi nhuận thậm chí còn vượt qua các mức trước đại dịch (Hình 2). Chất lượng tín dụng trên thị trường trái phiếu đầu cơ tiếp tục được củng cố, với tỷ lệ vỡ nợ dự kiến vẫn sẽ ở mức thấp.

Tài chính hộ gia đình cũng đã được cải thiện và thậm chí còn mạnh hơn so với thời điểm giữa cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Điều này là nhờ các chính sách hỗ trợ về thu nhập và lãi vay, bao gồm cả việc trả nợ đơn lẻ tại một số quốc gia. Tỷ lệ nợ hộ gia đình đã giảm ở nhiều nước, từ đó cũng giảm thiểu nguy cơ vỡ nợ đối với các khoản vay thế chấp và tiêu dùng khác (Hình 3). 

Ở các nền kinh tế thị trường cận biên và mới nổi, triển vọng về dòng vốn danh mục đầu tư cũng đã cải thiện, được thúc đẩy bởi sự hồi phục kinh tế đang diễn ra cũng như tâm lý chấp nhận rủi ro gia tăng trên toàn cầu, mặc dù dòng nợ trong nước vẫn chưa phục hồi sau sự suy yếu từ quý đầu tiên. Phát hành ngoại tệ mạnh đã tăng trở lại một cách mạnh mẽ, khi nhiều công ty phát hành có mức xếp hạng tiêu chuẩn thấp hơn quay trở lại thị trường vốn (Hình 4).

Với vị thế vốn toàn cầu vững vàng, ngành ngân hàng trên thế giới đã tiếp tục giữ vai trò trọng yếu trong việc hỗ trợ dòng vốn tín dụng cho nền kinh tế. Ngoại trừ ở một số quốc gia, các ngân hàng vẫn duy trì trạng thái ổn định, cho thấy hiệu quả sau nhiều năm tích luỹ vốn kể từ cuộc cải cách khủng hoảng tài chính toàn cầu và tiếp tục hỗ trợ các chính sách tài khoá và tiền tệ chưa có tiền lệ.

Ngành tài chính toàn cầu nói chung, và các quỹ đầu tư nói riêng, có thể đóng vai trò vô cùng quan trọng trong việc thúc đẩy đầu tư tư nhân, góp phần đẩy nhanh quá trình chuyển đổi sang nền kinh tế các-bon thấp và giảm thiểu biến đổi khí hậu (Chương 3). Với sự gia tăng nhận thức của các nhà đầu tư về các sự kiện thảm khốc có thể xảy ra sau đại dịch, dòng vốn vào quỹ bền vững, đặc biệt là quỹ khí hậu đã tăng lên đáng kể từ đầu năm 2020 (Hình 5). 

Dòng vốn chảy vào hỗ trợ quản lý biến đổi khí hậu và phát hành chứng khoán của các công ty “xanh”. Các nhà đầu tư bền vững có thể mang lại lợi ích đối với ổn định tài chính vì họ có xu hướng ít nhạy cảm hơn đối với lợi nhuận ngắn hạn. Song, các quỹ bền vững quy mô vẫn còn nhỏ (trong số 3.6 nghìn tỷ USD được quản lý vào cuối năm 2020 chỉ có 130 tỷ USD thuộc về quỹ khí hậu).

3. Rủi ro vẫn tồn tại và tình hình bất ổn tài chính gia vẫn gia tăng

Sau sự sụt giảm nặng nề trong suốt mùa hè, lợi suất dài hạn toàn cầu đã tăng vào cuối tháng 9. Điều này thậm chí hoàn toàn đảo ngược các động thái trước đó của một số quốc gia khi họ lo ngại rằng áp lực giá có thể dai dẳng hơn dự đoán ban đầu (Hình 6).

Trong khi các nhà đầu tư vẫn đang kỳ vọng áp lực giá cả gần đây sẽ bình ổn và giảm dần thì những lo ngại về rủi ro lạm phát đang ngày một lớn trong thị trường tài chính (Hình 7). Cùng với sự gia tăng giá cả hàng hoá và năng lượng, nhà đầu tư cũng nhấn mạnh rằng khả năng đứt gãy chuỗi cung ứng và sự thiếu hụt lao động, nguyên vật liệu sẽ có khả năng kéo dài hơn so với dự tính, ảnh hưởng đến động lực tiền lượng và cuối cùng là mức lạm phát kỳ vọng không ổn định.

Định giá tài sản dường như đang bị kéo quá căng ở một số phân khúc thị trường. Mặc cho những bất ổn thị trường gần đây, giá cổ phiếu vẫn tăng cao hơn nữa, trên thực tế là được thúc đẩy bởi các chính sách tiền tệ phù hợp và thu nhập cao kể từ Báo cáo tháng 4/2021. Tuy nhiên, sự chênh lệch giá cổ phiếu (so với giá trị dựa trên nguyên tắc cơ bản) vẫn tăng ở hầu hết các thị trường (Hình 8). Chênh lệch tín dụng đã thu hẹp xuống dưới mức trước đại dịch. Giá nhà ở tăng nhanh chóng ở nhiều quốc gia, phản ánh triển vọng kinh tế cải thiện, các chính sách hỗ trợ và chuyển dịch xu thế nhà ở và nhiều yếu tố khác. Nhu cầu tài chính ngày càng cao tại các thị trường cận biên và mới nổi. Lợi suất trái phiếu chính phủ bằng đồng nội tệ đã tăng ở nhiều nước do các yếu tố nội địa (lạm phát gia tăng và mối lo ngại về chính sách tài khoá). Cuối tháng 9, lợi tức Kho bạc của Mỹ tăng lên có thể dẫn đến gia tăng áp lực trong tương lai khi chi phí tài trợ cho nhiều quốc gia sẽ cao hơn. Áp lực lạm phát đã khiến nhiều ngân hàng trung ương áp dụng quan điểm thắt chặt chính sách tiền tệ. Triển vọng dòng vốn đã được cải thiện, thúc đẩy bởi sự phục hồi kinh tế cũng như khẩu vị chấp nhận rủi ro lớn hơn trên toàn cầu. Các điều kiện tiền tệ vẫn có khả năng thích ứng rộng rãi, với tỷ giá thực âm rất lớn. Song, tỷ giá thực vẫn có rủi ro sẽ tăng đáng kể trong những năm tới (Hình 9). Một sự thay đổi đột ngột trong chính sách tiền tệ ở các quốc gia phát triển có thể dẫn tới sự thắt chặt các điều kiện tài chính, ảnh hưởng tiêu cực đến dòng vốn và gia tăng áp lực cho các nước đang đối với mặt với lo ngại về bền vững nợ công.

Mặc dù có những cải thiện trong quá trình phục hồi nền kinh tế, những tổn thương tài chính vẫn đang ngày một nghiêm trọng ở một số ngành. Trong số các doanh nghiệp phi tài chính, quá trình phục hồi vẫn không đồng đều ở các quốc gia, ngành, lĩnh vực cũng như quy mô khác nhau. Rủi ro về khả năng thanh toán tiếp tục gia tăng ở các ngành bị ảnh hưởng nặng nề bởi đại dịch (ví dụ như vận tải và dịch vụ) và ở các doanh nghiệp nhỏ (Hình 10). Ở Trung Quốc, điều kiện tín dụng đã được thắt chặt, đặc biệt đối với doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp và ở các tỉnh có tình trạng tài chính công yếu.

Những lỗ hổng trong quỹ đầu tư khi xảy ra “dash for cash” (ám chỉ áp lực bán tháo tín dụng nhằm tăng vị thế tiền mặt để đối phó với bất ổn của dịch bệnh dẫn tới sự sụt giảm nghiêm trọng tính thanh khoản thị trường) vào tháng 3/2020 vẫn còn và rủi ro vẫn tiếp tục gia tăng ở các tổ chức tài chính phi ngân hàng khác khi họ đạt được lợi suất đáp ứng mục tiêu lợi nhuận danh nghĩa. Chẳng hạn, các công ty bảo hiểm nhân thọ vẫn phải đối mặt với sự chênh lệch kỳ hạn tài sản – nợ phải trả trong nhiều phạm vi quyền hạn. Các công ty bảo hiểm nhân thọ Mỹ và Châu Âu đã tăng tỷ lệ trái phiếu chất lượng thấp hơn nhằm cải thiện tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư. Trong bối cảnh lãi suất liên tục ở mức thấp và thanh khoản dồi dào như hiện nay, việc sử dụng nhiều hơn đòn bẩy tài chính để tăng lợi nhuận có thể dẫn đến biến động trên thị trường tài chính.

Trong ngành ngân hàng, các tiêu chuẩn thẩm định khoản vay vẫn còn hạn chế ở nhiều quốc gia. Theo các khảo sát của cán bộ cho vay ngân hàng, tình hình này dự kiến sẽ còn tiếp diễn, khi rủi ro đối với triển vọng tín dụng là yếu tố cản trở chính đối với tăng trưởng vay nợ. Việc cho vay của ngân hàng quốc tế chậm lại có thể gây ra thêm các rủi ro mất giá cho nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi (Hình 11).

Hệ sinh thái tiền điện tử (tiền mã hoá, tiền áo) tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng (Hình 12), cho thấy những cơ hội và thách thức mới (đọc chi tiết tại Chương 2). Trao đổi tài sản tiền điện tử gây ra một số rủi ro trong tác nghiệp và liêm chính tài chính thông qua các hoạt động xuyên biên giới. Rủi ro trong bảo vệ nhà đầu tư là rất lớn đối với tài sản tiền điện tử và tài chính phi tập trung. Ví dụ, stablecoin nhìn chung có tính minh bạch thấp và có thể dẫn tới sụt giá nếu như lượng dự trữ bị nghi ngờ. Đối với thị trường mới nổi, sự ra đời của các tài sản tiền điện tử có thể đang đẩy nhanh quá trình đô la hoá và làm xói mòn tính hiệu quả của các biện pháp hạn chế trao đổi và quản trị kiểm soát vốn hiện tại. Việc tăng cường giao dịch tài sản tiền điện tử của người dùng trên thị trường mới nổi có thể làm mất ổn định dòng vốn. Thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển đã phải đối mặt với những rủi ro này cần ưu tiên củng cố chính sách vĩ mô và cân nhắc lợi ích của việc ngân hàng trung ương phát hành tiền điện tử. Trên toàn cầu, các nhà hoạch định chính sách cần làm việc với nhau thông qua Lộ trình thanh toán xuyên biên giới G20 để thực hiện thanh toán xuyên biên giới nhanh hơn, rẻ hơn, minh bạch hơn và toàn diện hơn.

4. Kiến nghị chính sách

Tuy tiếp tục các chính sách hỗ trợ là chìa khoá để duy trì quá trình phục hồi đang diễn ra, nhưng cần phải điều chỉnh cho phù hợp với hoàn cảnh của từng quốc gia khi tốc độ phục hồi giữa các quốc gia không đồng đều. Các ngân hàng trung ương nên đưa ra các chỉ dẫn rõ ràng về lập trường chính sách trong tương lai để phòng ngừa việc đột ngột thắt chặt các điều kiện tài chính. Nếu áp lực giá cả kéo dài hơn dự kiến hiện tại, cơ quan có thẩm quyền cần hành động dứt khoát để ngăn chặn mất ổn định mức lạm phát kỳ vọng. Chính sách tài khoá cũng cần tiếp tục hỗ trợ các doanh nghiệp và cá nhân gặp khó khăn. Trong phạm vi chính sách, các biện pháp tài khoá cần được xây dựng có mục tiêu cụ thể và diều chỉnh phù hợp với đặc điểm và nhu cầu từng quốc gia.

Trong bối cảnh có thể cần hỗ trợ kéo dài từ các chính sách để đảm bảo phục hồi bền vững và toàn diện, các nhà hoạch định chính sách cần hành động quyết liệt để giải quyết những hậu quả tiềm ẩn không mong muốn khi thực hiện các biện pháp chưa từng có tiền lệ trong đại dịch. Các nhà hoạch định chính sách nên tiến hành lựa chọn thắt chặt một số công cụ bảo mật vĩ mô nhất định để giải quyết những thương tổn gia tăng trong khi vẫn tránh thắt chặt các điều kiện tài chính trên diện rộng. Do có thể có độ trễ giữa thời điểm thực thi và tác động của các công cụ đó, nên sẽ tốt hơn nếu thực hiện sớm. Nếu các công cụ này không có sẵn – ví dụ, trong nhóm trung gian tài chính phi ngân hàng – các nhà hoạch định chính sách nên khẩn trương phát triển chúng. Trước những thách thức đối với việc thiết kế và vận hành các công cụ bảo mật vĩ mô này trong khuôn khổ hiện có, các nhà hoạch định chính sách cũng nên cân nhắc xây dựng các vùng đệm ở những nơi khác để bảo vệ hệ thống tài chính. Đặc biệt, các nhà hoạch định chính sách cần khẩn trương giải quyết những lỗ hổng trong quỹ đầu tư thông qua việc tăng cường giám sát và điều tiết thận trọng nhằm nâng cao khả năng chống chịu trước những rủi ro về tính thanh khoản. Ngoài ra, bản chất toàn cầu của hoạt động kinh doanh quỹ đầu tư khiến cho việc tăng cường cải cách là cấp thiết trên cơ sở hợp tác quốc tế thông qua Ban Ổn định tài chính (FSB).

Các thị trường cận biên và mới nổi vẫn có nguy cơ bị thắt chặt đột ngột các điều kiện tài chính bên ngoài. Trong khi tận dụng việc phân bổ quyền rút vốn đặc biệt trước đây, các thị trường này nên xây dựng lại các vùng đệm cho phù hợp và thực hiện tái cơ cấu để tránh thiệt hại nếu đảo ngược dòng vốn và chi phí tài trợ tăng đột ngột.

Các nhà hoạch định chính sách ở các thị trường mới nổi cũng phải giải quyết những thách thức của quá trình đô la hoá kỹ thuật số. Họ nên đảo ngược hoặc ngăn chặn tình trạng này bằng cách tăng cường độ tin cậy của chính sách tiền tệ, bảo vệ sự độc lập của ngân hàng trung ương và duy trì vị thế tài khoá lành mạnh. Áp dụng các biện pháp pháp lý và quản lý hiệu quả là vô cùng cần thiết để hạn chế việc sử dụng ngoại tệ. Các khuôn khổ cho nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử phải được thiết lập một cách thích hợp, với sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý quốc gia. Nhìn chung, các quốc gia phải xem xét lại các hạn chế về dòng vốn trong một thế giới kỹ thuật số hơn cũng như cân nhắc sự hợp tác xuyên quốc gia để giải quyết thách thức về công nghệ, pháp lý, quy địnnh và giám sát (Chương 2).

Nhằm thúc đẩy sự phát triển của nhóm quỹ bền vững và giảm thiểu rủi ro ổn định tài chính tiềm ẩn do chuyển đổi sang nền kinh tế xanh, các nhà hoạch định chính sách cần khẩn trương củng cố cơ sở hạ tầng thông tin khí hậu toàn cầu (dữ liệu, công bố thông tin, phân loại tài chính bền vững). Khi cơ sở hạ tầng này được áp dụng, họ cũng có thể cân nhắc các công cụ chuyển tiết kiệm sang các quỹ tăng cường chuyển đổi (ví dụ như các ưu đãi tài chính cho việc đầu tư vào các quỹ khí hậu). Cuối cùng, họ nên tiến hành phân tích kịch bản và kiểm tra mức độ căng thẳng của nhóm quỹ đầu tư để giảm thiểu rủi ro ổn định tài chính tiềm ẩn trong quá trình chuyển đổi.